http://bjzdc.blog.sohu.com/ Sat, 19 Jul 2008 18:18:25 +0800 搜狐博客 a06a073792 http://js.pp.sohu.com/ppp/blog/images/common/logo_150_60.gif http://blog.sohu.com/ 100 43 搜狐博客 http://bjzdc.blog.sohu.com/94770528.html http://bjzdc.blog.sohu.com/94770528.html#comment 张东臣 Sat, 19 Jul 2008 18:18:25 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/94770528.html     其实，油价与股市虽然都与经济增长息息相关，却并非直接相关。一般来说，随着经济进入增长周期，油价、股价会同时升温。但是，当油价过高时，就会影响经济的增长。经济减速，反过来又会抑制油价。对此，股市也均会提前作出反应。最后是在供需调整、通货膨胀、新能源产业的共同作用下，经济与油价之间重新找到了平衡并开始新的扩张，股市才见底回升。根据专家测算，本轮国际油价上涨达到100美元/桶时，意味着通货膨胀加剧和经济环境变得艰难，达到140美元/桶甚至更高时，则意味着全球已处于石油危机之中。
    历史上，第一次石油危机发生在1973年前后。当时，国际油价从3美元/桶冲到11.65美元/桶，造成美国经济滞胀。美国标准普尔指数从1972年的117.44点跌至1974年的69.72点，跌幅达40％；日经225指数也从1972年的5236点下跌到1974年的3764点，下跌了29％。
    第二次石油危机发生于1979年至1981年。当时，国际油价从20美元以下飙升至39美元/桶。美国曾一度出现高达15％的通货膨胀，道琼斯指数则表现平稳甚至略有上升，直到1980年代中期才出现暴跌；日经指数则从1978年的5000点左右涨到1981年8月的8019点后，才进入一轮回调。
    第三次石油危机（由于属突发性，时间较短，定义上仍有争论）发生在1990年前后。当时，国际油价从20美元/桶左右飙升至42美元/桶。美国仅在其后的1991年出现了-0.47%的小幅负增长，股市波动并不明显；而日经指数则于1989年12月创出38915点历史高位后，出现长达十几年的暴跌。当然，这更多是缘于实体经济的泡沫，与石油危机的关系并不明显。
    总体而言，上述三次危机中，只有前两次对实体经济冲击较大，且只有第一次危机导致了股市的阶段性调整。
    与当前形势有相似之处的也正是第一次石油危机。1970年至1980年间，两次危机的背后是一轮真正的油价上涨周期，伴随着日本等新兴工业国家的崛起。日本于1964年举办奥运会，到1960年代末，GDP已居于世界第二位。1963年至1973年间，日本GDP年均增长10％，日经225指数从1400点左右上涨到5236点。到1973年，日本经济开始进入重工业化。1974年日本批发物价上升了31.4%，消费物价上涨了24.3％。为了抑止高物价，日本政府采取了紧缩信用的金融政策，导致企业产品大量过剩，工业产值急剧下降。1974年日本工业产值下降20％，130万人失去工作，出现了经济滞胀。
    在第一次石油危机的冲击下，日本完成了彻底的产业转型。从1970年代中期到1980年代前期，日本不仅先于其他发达国家摆脱石油危机影响，而且其生产的节能型家电、汽车等产品迅速占领世界市场，成为资本主义世界经济中的佼佼者。1980年代，日本已拥有许多世界顶级企业，平均每个家庭都已经拥有1台小汽车。
    历史有惊人的相似，如今的中国也已经跻身于世界第四，也即将举办奥运会，也正处于工业化中期的重化工业阶段，也正面临着油价高涨带来的危机，也面临产业的升级与转型，也提出类似于当年日本节能战略的政策和理念，例如，“转变增长方式”、“节能减排”、“循环性经济”，等等。那么，中国能成功吗？中国的上证指数能像日经指数那样，从第一次石油危机冲击后的3500多点爬升到第二次危机前的8000多点，并且继续飙升到近40000点吗？
    历史当然不会简单地重复。此轮石油危机有一个很大的不同之处在于——我们不知道技术进步能否像当年一样解决能源匮乏的难题。但是，石油的价格肯定也不会无限地涨下去，也不会成为中国增长“神话”的终结者。首先，石油危机考验的是全球各经济体的抗冲击能力，相信中国不会是其中的弱者；其次，全球经济减速最终会使石油需求下降；第三，石油价格上涨会抑制需求，促进节约和提高利用率；第四，石油价格高到一定程度，会刺激替代能源产业的发展。
    总之，尽管油价的涨幅惊人，很可能会在高位持续较长一段时期，但是这并不会影响中国的核心竞争力。这一方面是由于中国自身所处发展阶段的历史必然；另一方面，中国的综合实力、人口红利、制度改革、后发优势等因素依然存在；再者，中国相比日本当年有更广阔的国内市场、更丰富的自然资源（比如，煤炭）；此外，高油价刺激下，新能源产业的兴起不仅可以化解危机，而且本身也能带来经济增长。
    因此，有理由相信，中国股市在度过一个艰难期之后，还会再进入一个爬升期，甚至还有一个更大、更波澜壮阔的飙升期。那时再回首，才能看到中国股市“黄金十年”的全貌。（2008年7月16日 中国经济时报 张东臣）]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/94066521.html http://bjzdc.blog.sohu.com/94066521.html#comment 张东臣 Wed, 9 Jul 2008 12:27:36 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/94066521.html     萨缪尔森曾说：“当今没有什么东西可以取代市场来组织一个复杂的大型经济。问题是，市场既无心脏，也无头脑，它没有良心，也不会思考，没有什么顾忌。所以，要通过政府制定政策，纠正某些由市场带来的经济缺陷”。
    在经济学家眼里，尽管没有“完美的市场”，也没有“理想的政府”，但是可以有“完善的市场”和“理性的政府”。只有市场机制与政府干预取长补短的最佳结合点（即所谓“凸性组合”），才能实现资源的最优配置。
    中国改革开放３０年来，价格改革不仅贯穿始终，而且发挥了关键作用。在改革初期，邓小平同志一再强调：“理顺价格，改革才能加快步伐”；“价格没有理顺，就谈不上经济改革的真正成功”。目前，国内绝大多数价格已经形成了市场化机制，只有成品油、天然气、电力等少数商品价格还未理顺。可以说，“价格机制＋理性干预”是中国经济最值得总结的成功经验，同时也是当前所面临问题的根源。
    比如，投资过热、结构失衡及宏观调控的问题。一方面，国内利率市场化不够；另一方面，政府“刹车”不够及时，力度也不均匀（在２００４－２００６年经济持续快速增长并出现投资过热苗头时，两年多仅加息５４个基点；２００７年，经济增长明显偏快并出现了通胀的症状，才加大力度，一年内就加息１６２个基点，并大幅降低利息税）。这也是当前我们不得不同时面临经济放缓、通涨膨胀的重要原因之一。
    再比如，高油价问题。一方面，国内能源价格没有及时理顺，相关改革一拖再拖；另一方面，政府对油价的调整过于滞后，而且采取了“管制”＋“补贴”的做法，使得价格信号失灵，矛盾进一步加剧。
    此外，在楼市、股市的问题上，也同样存在“市场机制不完善，政府干预又不够科学、合理”的双重矛盾。
    在笔者看来，尽管曾错过良机，但中国政府的调控水平是在不断提高的。首先，货币政策去年及时进行了纠偏，坚决实施了从紧的货币政策。更为重要的是，也并没有因此而矫枉过正。自去年１２月份央行最后一次加息以来，随着ＣＰＩ指数的不断攀升，很多专家都强调“负利率”的因素，呼吁继续提高利率，并预测２００８年上半年会加息数次，但央行一直不为所动。而随着美国次贷危机蔓延以及国内雪灾、地震等灾难的发生，不少专家又呼吁货币政策应该有所松动，而央行同样也不为所动，反而继续提高存款准备金率至１７．５％的历史高位。此外，人民币升值的步伐也坚持了主动、可控和渐进的原则。可以说，到目前为止的这些举措都综合考虑了国际的形势和中国的实情，是非常明智的选择。
    政府理性干预的前提是独立性，即不要过多掺杂私利，也不要受外部因素的干扰。俗话说，“会哭的孩子有奶吃”。比如，眼下出口企业叫苦不迭，房地产开发商一再呼吁放松银根，股市专家们也一再呼吁救市。对于这些领域，政府首先要看其是否有正常的定价机制，能否形成合理定价并反映真实供求。如果定价机制有问题，就应当及时理顺；如果是存在“市场失灵”，也必须究其根源，确定以什么手段来干预，何时干预，干预到什么程度，以及如何化解干预的负面影响，等等。否则，以“失灵的政府”干预“失灵的市场”必然会雪上加霜，导致价格进一步扭曲、供需更加失衡。
    以股市为例，由于中国股市政府参与程度很深，且散户比例大，所以，股市一涨，政府、百姓都皆大欢喜；股市一跌，监管者就会两头受气。因此，股市监管者很容易受到行政或舆情的干扰，从而在决策时容易出现误判。
    股市是最市场化的场所，而且经常会出现价格失灵。因此，理性的干预和干预的理性都非常重要。对中国股市来说，最为关键的问题还是定价机制不完善。首先是政府往往把融资当作首要任务，新股发行制度及上市定价机制不合理。这导致许多够条件上市的好企业无法上市，而一些效率低下、管理落后的企业却融到大笔资金。其次是市场定价效率不高。一方面由于缺乏做空机制、交易成本高、受“Ｔ＋１”及“涨跌停板”等交易制度限制，另一方面由于监管不力，财务造假、市场操纵盛行，使市场“以次充好”，“垃圾当蓝筹卖”。此外，公司治理、投资者保护、“政策市”等方面问题的存在也使市场投机横行，无法形成稳定预期并树立长期的价值投资理念。
    其实，股市存在的根本意义就在于其实现社会资源的有效配置，定价不当必然导致资源配置不当和社会浪费。这样的股市规模越大、效率越高，所造成的浪费也就越大。经验告诉我们，理顺价格机制总是宜早不宜迟。因此，当前中国股市问题的关键仍是要先理顺定价机制，加快基础制度的建设，而不应过于关心指数的涨跌。（2008年7月9日 中国经济时报 张东臣）

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    公开的“空头”中，最为典型的是美国绿光资本。次贷危机发生后，其旗下的对冲基金针对高盛、大摩、美林、贝尔斯登、雷曼以及花旗等２５只股票的投资组合“做空”（每只股票分别以基金资产的１％进行融券卖出）。去年三季报公布后，绿光资本把“做空”目标缩减为６家。随着局势进一步明朗化，绿光资本最终将赌注全部押到了美国第五大投行贝尔斯登和第四大投行雷曼身上。
    贝尔斯登的迅速崩塌，使众多“空头”围猎者享受了一场“盛宴”，绿光资本也因此名声大噪。然而，其对雷曼的狙击却并不顺利。今年３月，雷曼公布的一季度每股收益为０．８１美元，当天其股票上涨４６％，给“空头”以沉重打击。此后，绿光资本掌门人大卫·爱因霍温利用各种公开场合针对雷曼的财务报表可信度、资产状况等提出种种质疑。他认为“雷曼并未完全曝光次贷相关的损失。”雷曼的高管则反唇相讥，并请求美国证券交易委员会（ＳＥＣ）出面调查：谁在传播公司的谣言从而影响了股价。6月初，雷曼预报了二季度巨额减计资产和业绩亏损，两天后，首席财务官在内的两名高管遭到董事会撤换。近日，雷曼也遭遇集体诉讼，指控公司及其四位高层的行为令其股东蒙受经济损失，公司高层蓄意发表误导性声明，并隐瞒一些重要信息，以便通过人为拉高其股票价格从中获利。
    贝尔斯登公司在宣告流动性衰竭后，也面临涉多个集体诉讼，指控其管理层未及时通晓公司的财务状况、曾就公司业务及财务报告发布带有实质性错误及误导性的声明。据统计，截至去年１２月中旬，就有３８起针对美国次级贷的集体诉讼案，矛头直指金融机构。如，美国国际集团（ＡＩＧ）及其４名高管被指控发布关于财务状况的虚假兼误导性陈述；全球著名大宗商品经纪商ＭＦＧｌｏｂａｌ被指控在去年７月的新股发行上市过程中存在虚假和误导性陈述；黑石被指控在ＩＰＯ融资文件中存在刻意隐瞒行为……
    在诸多诉讼中，想必也不乏“空头”蓄意为配合做空而发起的案例。这些诉讼使本身就麻烦不断的金融机构更雪上加霜，有的机构还不得不为此专门准备一笔巨额的支出。尽管一些被告的高管总是渲染“空头”自私的动机，认为其行为对上市公司和股东不利，但是这种说法往往有很大的欺骗性。因为，“苍蝇不叮无缝的蛋”，真正应该对股价下跌负责的是管理层而不是“做空”者。泡沫破灭不可避免，财务赤字和隐藏的危机迟早会被暴露出来，“空头”往往只是揭示“皇帝新衣”的那个“孩子”。
    “空头”是一个健康股市的重要组成部分。“空头”和“集体诉讼”配合起来，是最好的“金融侦探”，可以为上市公司“体检”、“消毒”，防止上市公司偏离方向，帮助股票寻找合理的价格。允许做空就好比为股市建立了“丛林法则”，设计了优胜劣汰的机制。谁破坏游戏规则就会被群而攻之，那些问题公司，会被空头“狙击”，直至“放倒”。
    “集体诉讼”还可以为股东挽回损失，追究相关人员责任。企业有自己的生命周期，“生老病死”乃是正常。只有在这样物竞天择的环境下，有前景的企业才能膘肥体壮、生命力更强。对于整个股市而言，也可以通过多空博弈，不断地自我修正，使恶性的泡沫被及时主动地刺破。
    推出做空机制并非如人们想像的那样风险巨大。首先，“做空”并非易事。因为从长远来看，股市总是上涨。“空头”站在公司股东的对立面，在没有实盘支撑的情况下，在持有头寸比例、期限均受限的情况下，随时可能遭遇多头“轧空”而爆仓。华尔街对卖空者的忠告是“卖出不属于自己的股票，不是买回来，就是进监狱。”因此，即便是做足了功课，发现了“鸡蛋裂缝”，空头也常常以损手而告终。其次，空头一般是短期狙击行为。一旦公司实现自我调整，基本面得以改善，“空头”不仅要及时“收手”，还要回补股票，反手做多。第三，从实践来看，市场中融券卖空的头寸远远低于融资做多的头寸，一般来说仅有４．５％的股票被融券卖空，对整个市场影响不大。此外，几乎所有国家（除英国外）都要求披露个股的合计空头仓位。而英国金融服务局（ＦＳＡ）也发布了更为严厉的信息披露新规（于今年６月２０日起生效）。在受到严密监测并公开披露仓位的情况下，空头更容易成为多头的“猎物”。
    目前，国内股市监管层一再强调要加强资本市场的基础制度建设。笔者认为，推出融资融券、完善证券集体诉讼制度是中国股市基础制度建设的关键环节。管理层应该先通过基础制度改革，理顺市场定价机制，通过价格信号来进行资源分配。同时，发动民间力量来监督和惩罚虚假披露、内幕交易和操纵股价的行为。遵循市场规律、遵守游戏规则的好企业有好的价格，有更强的融资能力，股东能获得更大的回报，而违反市场规律、违反游戏规则的差企业也会及时受到市场和监管层面的惩罚，丧失融资能力乃至出局。
    也有人建议采取“先推出融资，后推融券”的做法，因为这样更有利于推高当前低迷的股市。这显然是典型的“中国式”资本市场改革思维，与股权分置改革的“先送股，后流通”如出一辙，是将风险置后的做法。当然，尽管这样做并没有任何实质意义，但是也总比眼下这样迟迟不作为要好得多。（2008年7月2日 中国经济时报  张东臣）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/91032589.html http://bjzdc.blog.sohu.com/91032589.html#comment 张东臣 Wed, 25 Jun 2008 09:32:02 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/91032589.html     楼市，会跌吗？股市，底在何方？如今，这两个问题牵动着无数国人的心，各种分析、预测、评论也满天飞。
    上周末，看到赵晓博士在央视《对话》栏目分析说，目前经济增长、市场供求、热钱涌入等决定房价继续上涨的基本面都没有改变，不禁哑然失笑：就算基本面真的没变，那么至少房价在变吧？难道基本面好投资就可以不计成本吗？
    好在现场一位老兄立刻就反唇相讥：但人们的预期变了。他还打了个比喻——人活着是有一口气撑着，没那口气就是死人了。你现在说这个人什么都没变，但就是缺那口气了，有意义吗？
    赵博士后来承认：价格是由大众预期决定的，所以该不该买房，就看你周围的人买不买，别人买你就买。
    的确，经济走势很难准确预测，但经济学家的局限性和迂腐之处在于，他们能读懂复杂的概念和公式，却缺乏“上街买菜”所需的基本常识；能用各种艰深的理论来解释过去和现在已发生的事实，却无法对未来作出任何准确预测。无论是在楼市还是股市，他们往往是在牛市中唱衰，在熊市中却看多（比如，牛市时，认为股市涨不过4000点；熊市时，又有人说跌不破4000点、3000点）的一族。
    一些媒体人士也喜欢通过这事件、那政策，这消息、那数据，作出一些无厘头的预测。结果也总是不得要领。
    专业机构更是迷信不得，其预测几近于反向指标。2005年末，有63.5％的机构认为2006年将维持在1000－1300点箱体，预测高位能破1300的只有15.1％，看到1500点已是最高的了，结果2006年以2675点最高位收盘。2006年末，多数机构又预测2007年的点位区间是1900－3500点，结果是一路突破了6000点。2007年末，大多数机构认为2008年的高点在七八千点，跌成现在这样，没有一家机构能预料到。   
    俗话说：“牛市不言顶，熊市不言底”。其实，预测顶和底绝对是吃力不讨好的事情。就连投资大师们（冒牌的不算）也都承认：股市短期涨跌无法预测，顶、底更是无法预测。
    媒体和学者们之所以乐此不疲，主要是为了迎合大众的需求（在牛市中无法克服贪婪，在熊市中无法克服恐惧，散户们总是迫切希望在迷雾中能有一盏指路明灯）。而专业机构则往往是受“羊群效应”驱使，只能随波逐流。
    花了这么大的篇幅，却用来说明顶和底不可预测，很多人可能会失望。实际上，这对每个投资者来说，都是一个非常重要的忠告。股谚云：“宁买牛头，不买熊尾。”顶和底不是预测出来的，而是事后发现的。“主动买套”的说法纯属误导。尤其对中小投资者来说，不预测顶部，可能会使你赚足牛市、卖在6124点之后的某个次低点；不预测底部，可能会使你逃过整轮熊市、买在新一轮牛市的起点上。
    在笔者看来，股市暴跌而楼价不跌，最主要的原因可能有二：一是股票的流动好，房产的流动性差（楼市的交易成本也远高于股市）；二是股市对短期变化反应更灵敏，楼市的预期变化则相对缓慢。
    目前，上证指数跌幅已经达到56％，很多股票的市盈率都跌到了十几倍，有的则只有几倍（如中信证券），还有的甚至跌破了净资产，一些次新股也纷纷跌破发行价。按理说，股市的大幅调整已经体现了其对经济的前瞻性。从长远来看，A股目前整体价格已趋于合理，且在一定程度上反映了未来业绩下滑的风险，尤其是那些交叉持股的公司及2008年一季度业绩明显下滑的公司。
    然而，在各种风险尚未完全暴露之前，投资者仍须谨慎。
    首先，实体经济的风险可能并没有充分释放出来。目前的低市盈率是建立在2007年较高的业绩基准之上的。美元贬值、油价高涨对“中国制造”的冲击，过去几年投资过热可能导致的过剩，房地产价格有高位回落的风险……这些问题既没有充分暴露，短期内也看不到有什么好的应对办法。“高增长、高通胀”之后会不会出现“低增长、低通胀”的萧条局面？笔者注意到，许多上市公司这几年都扩张很快、负债率很高，缺乏风险意识，一旦环境恶化，转身将会很艰难。
    其次，不可忽视“群氓效应”。尽管股市中赚钱的是少数人，但市场的价格却始终是多数人“投票”来决定的。尤其是中国股市有庞大的散户群体参与（基金背后也是散户）。群众的情绪会相互传染，在熊市后期媒体也会大肆渲染股市的赔钱效应。价格就像钟摆摆动一样，会由一个极端进入另一个极端。不要相信专家、散户们信誓旦旦预测的目标点位，那不是真的，涨了他们还会继续看涨，跌了也会继续看跌。你不知道他们究竟会贪婪或恐惧到何种程度，这往往没有什么理智可言。对普通投资者来说，大多数时候你只能顺从，只有在势头已明显逆转时，才能顺势转向。   
    总之，价格和预期的谬误性可能使投资者在牛市中踏空，在熊市中“买套”，即便是一些理性的价值投资者也不例外。最好的做法是，不要太理会市场先生的报价和情绪，但可以利用他，真正的机会往往会主动送上门来。要知道，伯克希尔1990年首次投资富国银行当日，市盈率仅为3.7倍，相当于账面价值（不到6美元），所有聪明的投资者都在对其进行卖空。此外，需要提醒的是，在系统风险得到较大释放后，投资者也没有必要过分看重指数，尤其是综指。毕竟，投资者买入的不是指数，而是上市公司。（2008年6月25日 中国经济时报 张东臣）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/90406417.html http://bjzdc.blog.sohu.com/90406417.html#comment 张东臣 Wed, 18 Jun 2008 08:30:29 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/90406417.html 　　近日来，股市投资者对宏观经济的关注可谓空前。全球经济下滑、越南金融危机使投资者的情绪极度悲观。
　　事实上，宏观经济的风险早在去年就已经显现——货币扩张支撑下的全球经济泡沫破灭，美国次贷危机、国内的投资过热及货币紧缩一再发出警告信号。6100点时，风险巨大。人们却沉浸在10年牛市的憧憬中，被股指高歌猛进的赚钱效应迷住了心智。
　　如今，风险逐步释放，2800点的股指相当于打了对折还不止，人们反而失去了兴趣。往日在高位看多、鼓吹救市者此刻也噤若寒蝉。
　　笔者认为，当今中国既不同于美国也不同于越南，中国经济长期的成长前景并没有改变，市场估值经过巨大调整之后，尽管目前还不能说整体被低估，但至少是相对合理了(即便是跌到2400点，也只有百分之十几的空间)。
　　那么，为什么在跌幅超过50%、管理层已出台“救市”措施之后，人们仍看不到希望呢？
　　这其中固然有群氓效应(股指随人们的预期大起大落，乐观和悲观乘以13亿都会被无限放大)，但想必也和管理层的一些做法令人失望有关。短期下跌并不可怕，关键是长期信心的丧失。就目前的种种怪现状而言，人们有理由担心中国股市会再度被边缘化。
　　套用西方一句谚语——“医生，先治好自己的病吧。”管理层要想挽救市场信心，首先要反思自己的行为，不要做一个不讲规则、不懂规则的“婆婆”。
　　第一是不要有“私心”，把股市当作国企、央企的“自留地”。回过头来看，很多人都发现：中国股市一直在为国企脱困作贡献，为国有银行改制上市作贡献，为央企上市融资作贡献……大批“中”字头的企业涂脂抹粉、包装上市，有的根本不符合上市条件竟然也能得到“特批”。这样的股市谁敢长期投资？即便是在眼下哀鸿遍野之际，中建股份(去年12月10日才成立，不符合上市条件，每股净资产仅0．71元，资本公积金为负57．72亿元，资产负债率高达84．3%)也经过“特批”，堂而皇之地“圈钱”(拟发行120亿股，募资425．66多亿元)。这一做法被市场称为“图穷匕见”，令人心寒。
　　第二是不要拍脑袋定规则，朝令夕改，失信于天下。比如，根据股指涨跌随意调整印花税率，客观上降低了市场的定价效率，不仅未能抑制投机，反而扰乱了市场、加剧了波动。再比如，为了所谓的“救市”而限制大小非流通。事实上，早在股改之初，笔者就曾经对“锁一爬二”提出质疑。因为，获得流通权与支付对价本应同步进行，而管理层的做法却等于是提前兑现利好，把风险延后，为股市大起大落种下了“祸根”(这一做法客观上推动了“人造牛市”，再次实现了“政府托市、企业圈钱”的效果)。如今，管理层反过来又限制大小非流通，这不仅达不到救市的效果，而且失信于天下，还损害了股改的成果。因为，股改的意义就在于要让大小非获得流通权，从而与公众股东利益更加一致。若限制其流通，也就失去了激励效应。一些大股东无法在二级市场退出，很可能又会重新转为“掏空”上市公司(最近的一些重组、资产置换活动已有类似苗头)。可以说，通过限制大小非流通来“救市”是管理层的一大败笔。有人还建议对减持的大小非征收资本利得税，更是荒唐。再比如，股改权证的诞生本身就具有临时性、欺骗性，后来为了抑制投机又推出一些临时措施，结果是一些权证“想创设就创设，想停牌就停牌，想注销就注销”，市场怨声载道，投机却依然猖獗。这甚至使一些人开始怀疑中国是否具备衍生品创新的条件。
　　第三是不要凌驾于市场和法律之上。比如，发生突发事件后，政治家为了稳定而呼吁投资者坚定长期的信心，不要卖股票，这是可以理解的，但是如果股市的监管者也上纲上线，要求基金保证维持“净买入”，就太令人失望了。因为基金契约是建立在国家法律、市场规则基础之上的，管理人必须遵守基金契约，对持有人的利益负责。
　　第四，真正的“救市”手段是要让这个市场有投资价值，而不是强制谁买或限制谁卖。管理层该做的是改变不合理的制度、严格监管、确保投资者的利益不受侵犯。这样，市场自然会宠辱不惊、欣欣向荣。以笔者看，眼下立刻能做的是降低或取消红利税(高达20%的股息红利所得税显然不利于股市健康发展)，其次是要改革畸形的发行审批和上市定价机制，严打操纵新股股价的行为。长远来说，还是要建立集体诉讼机制，对违法违规形成震慑。
　　第五，要有战略眼光，勇于改革创新。目前，尽管权宜之计、行政手段可以一日三策，但一些真正的治本之策、市场化手段却研究、准备三年、十年也推不出来。比如，融资融券、股指期货等衍生工具，至今迟迟没有下文。有人说融资融券、股指期货对市场是中性的，也有人说推出之后风险很大。这其实都是主观臆断，缺乏依据。首先，“3·27国债事件”只是特定历史条件下的产物，只要稍加规范和限定，就不会重演。其次，衍生工具能改变目前的单边市和种种束缚，至少有七大好处：一是能显著提高整体市场的流动性；二是能提高市场价格发现效率；三是衍生工具有诸多功能，有利于股市“长牛”；四是博弈双方的自我约束能抑制短期过度投机，有利于实现“慢牛”；五是有利于形成优胜劣汰机制，有前景的优质公司将获得长期的高价融资能力，做大做强，劣质的公司将逐渐被边缘化；六是“犯错者将被群狼猎杀”，有利于改善股市投资者结构，形成长期价值投资理念；七是做空机制会使上市公司丑闻及时被揭发，提高其透明度，有利于监管。
　　总之，融资融券、股指期货作为初级的衍生工具，其风险可控，其必要性、紧迫性和给市场带来的好处毋庸置疑。如果中国股市在相对封闭的环境下，尚且不敢推出融资融券、股指期货，那么将来又如何能应对金融开放的挑战呢？上海、深圳想要成为全球金融中心，永远只能是一个不切实际的梦想。眼下，这一切都要建立在管理层勇于自省、变革、进取的基础之上。否则，如果连政府高层都只是把股市当作免费“提款机”，那么地方政府、大股东、企业管理层们又怎能不把上市公司和散户当作待宰的“羔羊”呢？ （2008年6月18日 中国经济时报 ■张东臣）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/89799070.html http://bjzdc.blog.sohu.com/89799070.html#comment 张东臣 Wed, 11 Jun 2008 08:37:47 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/89799070.html     当今世界，能称得上全球“通货”的仍然只有美元。因此，全球通货膨胀首先还是要从美元泛滥上找原因。
    二战后期，美国依据“布雷顿森林协定”，使美元等同黄金，从而确立了美元在资本主义世界货币金融领域的霸权地位。１９７１年，美元和黄金脱钩后，美国与世界第一大石油出口国——沙特签订了一系列秘密协议，后者同意继续将美元作为出口石油惟一的定价货币。随后，欧佩克其他成员国也接受了这一协议。由此，美元的全球霸权地位得以维系。
    美国利用其发达的金融资本市场，特别是在国际石油交易计价货币中的垄断地位，确立了美元计价的国际原油期货市场体系和规则。同时，美国尽量推延国内资源开采，通过军事、外交、投资等手段积极抢占全球石油资源，并成为世界第一大原油进口国。这些都为美国控制国际石油需求规模和定价奠定了基础。可以说，国际石油定价权力中心不在产油国，而在美国。
    中东的石油出口国则不仅将本国货币牢牢钉住美元，而且其经常账户下所累积的大量盈余——“石油美元”也回流到美国，或变为银行存款，或投资于各种基金、股票、国债等证券资产，从而填补美国的贸易与财政赤字，支撑着美国的经济发展。
    美国掌握着全球大宗商品的标价权和定价权，全球超过８０％的外汇交易和超过５０％的全球出口是以美元来计值的。因此，世界各国都不得不将美元作为国际“通货”来储备。美联储在某种程度上扮演着“世界央行”的角色。据有关专家测算，３０多年来，美国每年通过发行美元向全球征收的“铸币税”约占其ＧＤＰ的３％（相当于每年都凭空进账数千亿美元，而且是纯利润）。
    然而，在脱离了金本位的情况下，美国在独享向全世界征收“铸币税”特权的同时，却无需为国际货币的稳定负责。作为国际货币，美元的发行缺乏约束和监督，美国政府完全可以根据自身的需要发行纸币（百元美钞的印制成本仅６美分）。当过度发行美元以致引发通货膨胀时，则意味着美国不仅向世界征收了“铸币税”，还向世界征收了“通货膨胀税”。
    “让美国人留下更多钱将刺激消费”、“减税可以解决美国的一切问题”……布什上任以来经济政策的核心就是针对个人和家庭的大规模减税。布什的理论依据是凯恩斯主义，即通过增加消费者的收入，从而拉动需求，刺激经济增长和就业增加。这种政策是建立在大规模的赤字财政和通货膨胀的基础之上的，被认为是一种对内掠夺劳动人民和对外侵略扩张的政策。
    在布什上台之前，美国经济已持续了１０年的高增长，完成了由传统经济向知识经济的过渡。近年来，随着全球化的深入，美国经济已经进入超级资本主义时代。一方面，产业巨头通过外包逐渐脱离生产环节，转为控制不可替代、不可复制的稀缺要素——专利技术、垄断资源、品牌和分销渠道等，占据全球产业链的最顶端。另一方面，资源、金融巨头则借助定价权优势在全球范围内呼风唤雨、攫取财富。
    美元和石油这两张“王牌”使美国拥有对世界财富进行再分配的特权。
    尽管布什和保尔森都一再重申强势美元符合美国利益，美国商品期货交易委员会（ＣＦＴＣ）近日也高调宣布，正在就原油期货市场是否存在操纵展开调查，但是相信全世界的人都能感受到这些言论的苍白和不真诚。这些来得太迟的言论，甚至也并不妨碍油价继续飙升，逼近１４０美元。美元对欧元已从历史高位０．８５∶１贬为目前的１．５７∶１；自中国汇改以来，美元对人民币也贬值了大约１６．３４％。
    言不由衷的背后是巨大的利益。美元贬值不仅可以帮助美国逃避债务，而且可以掠夺别国的财富。截至去年第四季度，各国所拥有的外汇储备增加至６．３９１万亿美元，其中，美元仍占６３．９％。美元贬值意味着别国上万亿美元的外汇储备被偷查。与此同时，美国的投机集团却于贬值前夕在国外大举做空美元、购买资产，低进高出，获取暴利。
    美元的贬值进一步推动了石油、黄金、铜、粮食等大宗商品价格的上涨。美国则可以印制美元，大肆采购，建立庞大的战略石油储备（目前储备约为７亿桶，接近储备能力上限７．２７亿桶）。美国的几家石油公司都是世界上规模最大的，控制着世界近７０％的石油资源，是油价上涨的直接受益者。美国的进口商还能运用期货市场对冲油价上涨的影响。投机集团也在商品价格的上涨中牟取暴利。美国黄金储备全球最多，又是最大的粮食生产、储藏及出口国。因此，美元贬值、商品价格上涨在给世界带来灾难时，给美国带来的通货膨胀却并不明显，反而成了掠夺财富的良机。
    就丛林法则而言，美元通过贬值向世界强行征税，这是强者的权利；推高油价，可以为全球经济降温，同时自己却从中渔利，美国的做法尽管不道德，但这盘“棋”下得却不可谓不精妙。正如巴菲特所说，对债务国而言，通货膨胀是一个“氢弹”级的经济手段。然而，在通货膨胀中蒙受损失的也将不仅仅是外国的债权人。美元贬值在转嫁风险、刺激美国经济增长的同时，对新兴市场造成了打击，但是美国经济自身所存在的问题并没有得到根本解决，美元的国际地位也会因此受到影响。而且，货币政策的过度扩张会导致市场机制的破坏，对经济的刺激效果只是暂时的。尽管短期内美国的物价上涨并不明显，民众也因减税政策得到了一些补贴，但长期来看，大多数普通民众的利益必将受损。
    美元贬值和油价上涨已经不仅仅是一个经济问题，更是一个政治问题。对此，发展中国家要认清其本质，分辨其中究竟有多少成分是短期的人为因素，又有多少成分是长期趋势所致，从而采取不同的应对办法。对中国来说，抓住大的规律，专注于做好自己的事更为重要，但也要对自身的财富保值手段进行检讨。短期内，紧缩是调整经济结构、抑制通涨的必要手段，即便会带来痛楚，也不能松动。中长期来看，如何调整产业结构，避免盲目扩张，如何合理利用资源，建立能源、资源的战略储备，如何防范和化解金融风险，加快资本市场的改革及人民币国际化的步伐，都是当务之急。（2008年6月11日 中国经济时报 张东臣）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/89202335.html http://bjzdc.blog.sohu.com/89202335.html#comment 张东臣 Wed, 4 Jun 2008 08:30:16 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/89202335.html     众所周知，英国的股票市场最初发源于1690年代的一家咖啡馆，美国股票市场则源于1792年在一家咖啡馆门前签署的“梧桐树协议”。这些成熟市场都是为适应市场需要、由民间自发组织、在自由竞争中逐渐形成的。美国的OTC（场外交易）市场也是由全美券商协会发起组织并管理，纳斯达克则是协会下属的企业。目前，国际上主要的证券交易所都是公司制，而且其中大多数都已经上市。
    中国股市成立之初，国内还在讨论姓“资”姓“社”问题，股份制企业也没几家，民间自发形成股权交易市场完全不可能，只能是由政府主导、自上而下地“设计”出一个市场。如今，中国的社会主义市场经济建设已取得巨大成就，市场化的条件已经具备。因此，笔者认为，在构建多层次资本市场尤其是OTC市场时，应该大胆突破、创新，而不能再沿袭过去主板市场的“老路”。
    首先，要在市场化框架下创立OTC市场。
    尽管设立OTC市场的建议、方案均由地方政府提出、中央政府批准，具体实施也要由政府来推进，但这并不是说未来的OTC市场就一定应该由政府来主导。
    因为，中国股市“官办”模式的弊端在主板市场已经体现得淋漓尽致。该模式不仅因所有者缺位、体制受限而效率低下，而且容易滋生腐败，导致寻租、设租行为。政府部门掌握公权力的同时却又代表国企利益，其行为缺乏约束和监督，政治目标、部门利益等因素又往往使其不能按市场规律办事。
    可以说，国内主板市场诞生之初就是一个“怪胎”，不仅遗留下股权分置的历史问题，而且还把股市定位于“为国企融资服务”，使市场的功能被严重扭曲。即便是在股改完成之后，主板市场仍未完全走出“政府托市，企业圈钱”的怪圈。
    更为严重的是，“官办”模式还客观上导致了垄断，压制了市场的自生性，竞争就更是无从谈起。比如，1998年监管部门采取“一刀切”的做法，关闭了全部场外交易市场。成都、淄博、武汉等地方自发形成的、具有一定规模或相对规范的OTC市场也完全被禁止。国内OTC市场的发展因此受到严重打击。然而，非上市公司的股票交易却并未因此停止，只是被迫转入地下，沦为“黑市”。此后，各种新孳生出的非法证券活动反而更加猖獗。   
    其次，OTC市场本质上应该是金融服务企业，而不应成为一个“衙门”。
    在设计OTC市场时，政府不要总是想着如何确保自己的控制地位，也不必一味地攀附交易所等强势部门及地方的“官办”机构。相反，应该借鉴国际经验，使之成为真正市场化的主体——具有自主利益的载体、自律性管理的独立法人，甚至以赢利为目的；应该考虑实行真正的会员制甚至公司制，更多地吸收股权投资基金、创业基金、券商等市场化主体加盟。这一方面有利于完善自身的治理结构，另一方面也有利于引进资金、人才、技术，推进创新，提高服务水平。
    同时，市场化主体地位一旦确立，政府就应该尊重其所有权、控制权、决策权，要在法律和行政许可的范围内全面“松绑”，甚至要不断修改和完善相关的法规和制度，与之相适应。
    第三，“全国性市场地位”要以市场化方式来确立。
    作为一个全国性的市场，OTC尽管落户在天津，但是并不仅仅属于天津及滨海新区。天津方面应该立足于整个国家的长远利益，以开放的心态，充当牵头组织者，设计出一个科学、合理、市场化的方案，尽量减少地方行政的色彩。而且，在今后的发展中，也不能仅靠特殊政策、行政垄断来号令“诸侯”，来确立“全国性市场地位”，而应该靠先进的技术、优质的服务、规范的管理和良好的信誉来赢得市场，吸引全国各地的托管中心、产权交易所主动申请成为分支机构，并推荐其所托管的企业前来挂牌，实现市场化整合。    
    第四，行使自主权，还原市场的本来面目。
    OTC市场不能像主板那样片面地把融资功能放在首位——通过“托高股价”、“扭曲交易制度”等方式向融资者倾斜，同时又通过审批权搞垄断发行。
    OTC市场首先应该是一个为所有者提供退出机制的公平交易平台。因此，有必要把上市和融资分开。一方面，应降低上市门槛，尽快使大批符合条件的企业实现集中挂牌交易；另一方面，对于运营规范的企业，应该简化程序，允许其根据自身需要和相关规定自由、自主地进行市场融资。
    OTC应该有权自行决定企业上市及融资的门槛，企业在OTC上市及融资只需合规审查后注册、备案即可。
    第五，强化自律的监管方式。所有权、自主权必然会带来责任感。随着市场化机制的建立，OTC要想健康发展、确立其地位，就必须积极主动地维护市场的信用、规范市场秩序、促进公平交易，也就必须强化一线监管，严厉打击欺诈、操纵、虚假披露等行为。自律监管作用的发挥必将有效弥补政府监管的不足。
    第六，通过制度创新提高市场效率。自律监管的强化为市场化“松绑”创造了条件，OTC也就无须像主板那样通过各种管制、束缚、限制来弥补监管的不足。如，“T＋1”制度、涨停板制度、警示停牌制度等，大大降低了交易效率。OTC市场应该在交易制度上进行创新，在竞价交易的同时引入做市商制度，既搞批发，又搞零售，让更多的市场主体参与进来，不断提高市场的流动性和定价能力，从而使整个市场在规模壮大的基础上逐渐实现自我分层，并最终过渡到自成一体的交易所体系，与主板分庭抗礼。（2008年6月4日 中国经济时报 张东臣）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/88612926.html http://bjzdc.blog.sohu.com/88612926.html#comment 张东臣 Thu, 29 May 2008 08:29:41 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/88612926.html      “乡间小路上，两辆汽车静静驶过，一切平安无事，他们对ＧＤＰ的贡献为零。但是，其中一个司机由于疏忽，突然将车开向路的另一侧，连同到达的第三辆汽车，造成了一起恶性交通事故。‘好极了’，ＧＤＰ说。因为，随之而来的是：救护车、医生、护士，意外事故服务中心、汽车修理或买新车、法律诉讼、亲属探视伤者、损失赔偿、保险代理、新闻报道、整理行道树等等，所有这些都被看作是正式的职业行为，都是有偿服务。即使任何参与方都没有因此而提高生活水平，甚至还蒙受了巨大损失，但我们的财富——所谓的ＧＤＰ依然在增加。”在《四倍跃进——一半的资源消耗创造双倍的财富》一书中，厄恩斯特·冯·魏茨察克等学者如是描述。
     这就是经济学的“破窗理论”，也称“破窗谬论”。这个理论是说，当小孩打破了窗户时，必将导致破窗人更换玻璃，这样就会使安装玻璃的人和生产玻璃的人开工，从而创造了就业机会和社会繁荣。再根据“乘数理论”——玻璃业者赚了钱去买可乐又带给可乐生产者生意机会，可乐商又可能去买鞋，如此推论下去，小孩打破玻璃所带来了财富将远远超过其损失。
     凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中写道，“如果财政部把用过的瓶子塞满钞票，并把这些塞满钞票的瓶子放在已开采过的矿井中，然后，用城市垃圾把矿井填平，并且听任私人企业根据自由放任的原则把钞票挖出来，那么，失业问题就不会存在，而且，在此推动下，社会的实际收入和资本财富很可能要比现在多出很多。……挖窟窿总比什么都不做要好。”进而，他甚至说：“如果我们的政治家们……想不出更好的办法，那么，造金字塔、地震甚至战争也可以起着增加财富的作用。”
     国内发生８级大地震后，经济学家们纷纷声称：对经济影响不大。显然，上述经济学理论在他们的脑海中已根深蒂固。
     地震发生后，率先发布报告的国际投行美林和瑞银也一致认为，地震灾害对中国经济增长影响暂时而有限。国内的券商机构也纷纷表示认同，并把目光投向灾后重建对经济的拉动作用。国内股市在灾后的数个交易日也表现出异常的“冷静”，许多中小投资者表示要“锁仓报国”，“灾后重建”概念被投机资金爆炒。
     地震灾难给国民财富造成了巨大的损失，有人估计可能会达到上万亿之巨。据不完全统计，严重损坏房屋５９３．２５万间、倒塌房屋５４６．１９万间，造成数百万人无家可归。重灾区一些乡镇和绵阳北川县城等被夷为平地。地震造成公路、铁路、桥梁、电力、通信、水利等基础设施和厂房严重损毁。截至５月２７日１２时，四川汶川地震已造成６７１８３人遇难，３６１８２２人受伤，失踪２０７９０人。
     如此巨大的损失，怎么能说对经济影响不大呢？
     的确，仅从ＧＤＰ数字上来看，不会受多大影响。因为四川省２００７年的ＧＤＰ为１０５０５．３亿元，占全国ＧＤＰ的４．３％，受灾地区ＧＤＰ仅占全国的２％左右。当地投资和生产活动的中断及消费的降低会影响二季度的增长。根据中银国际的估计，地震可能使２００８年全国ＧＤＰ增长率下降０．４－０．７个百分点。但到三、四季度经济增长有可能恢复，一些领域可能出现报复性反弹。例如，１９９５年神户６．９级的地震后，生产活动在几个月后就恢复了。
     另外，“破窗理论”也将发挥作用。据财政部报告，截至５月２７日１４时，各级政府共投入抗震救灾资金１９２．１６亿元。截至２７日，国内外捐赠款物总计３２７．２２亿元。除了大量调拨储备物资，中央政府近日还安排了２５０亿元资金投入救灾，中央财政今年先安排７００亿元，建立灾后恢复重建基金，明后年继续作相应安排。灾区重建必将吸引大量的民间资本参与，中央财政和社会捐赠的上千亿元资金的“乘数效应”将带来上万亿的投资及数万亿的ＧＤＰ。
     因此，“地震灾害反而会推高全国ＧＤＰ增速”之说并非没有依据。只是，经济学家们不要忘了ＧＤＰ的片面性。ＧＤＰ反映的只是“新”增加的产品和劳务的价值，而不反映存量的损失，更不能反映经济增长的质量。经济学家们更不要忘了资源的约束和稀缺性（这才是经济学的意义和根本）。
     就全年近３０万亿的ＧＤＰ、１０余万亿的固定资产投资规模而言，中国经济固然具有相当的“抗震性”，但是数千甚至上万亿的财富损失不可能凭空抹去。从货币的角度看，财富减少了，财政支出和货币的供应却增加了，通货膨胀也就发生了。当然，由于去年下半年的基数高，未来的通货膨胀不一定体现在ＣＰＩ的攀升上，但是物价上涨或处于高位运行的周期则将延长。
     从资源分配的角度看，灾后重建使资源消耗增加了，那么用于国内其他地区、其他经济领域发展的资源就相对减少了。比如，央行将对灾区采取有区别性的金融政策，受灾严重的地方５月２０日暂不提高存款准备金率。灾区的固定资产投资规模和银行信贷规模将会因灾后重建大大提高，而为了实现全国的目标，其他地方调控的任务就会加重。中央财政向灾区加大投入力度，在其他方面、其他地区的支出则要相应减少。
     据有关部门统计，年初雪灾造成的直接经济损失约１５１６．５亿元，但灾后重建对各种投资品，特别是建筑材料形成了较大需求，并成为一季度钢材价格上涨的原因之一。此次地震对固定资产造成的损失远远大于雪灾，灾后重建对投资品价格的拉动必将更为明显。这也会使宏观调控的“两防”目标面临考验。因此，就全国而言，地震只会使财政政策和货币政策趋紧而不会宽松。
     应该看到，凯恩斯当年所奉行的理论是基于经济萧条、失业率上升、贫富差距等原因导致的社会有效需求不足，而且无需考虑资源的约束。当前，国内面临的却是投资过热、流动性过剩、资源紧张等问题。可以说，在国际原油、铁矿石等资源价格飞涨的背景下，地震灾害对国民经济的负面影响不容低估。今后，地震所带来的损失一方面将会由通胀的加剧来消化，另一方面也要通过其他地区的紧缩来弥补。
     当前这种经济形势，更进一步要求中国必须加快增长方式的转型，在制度创新上寻求突破。在这方面，资本市场应该当仁不让地发挥主导作用。“做好分内事才是对灾区的最大支持”。因此，资本市场的改革不仅不能因地震、奥运等借口放缓，而应加快步伐。融资融券、创业板、股指期货等制度创新举措也不应为了表面上的所谓“稳定”而被推迟。（2008年5月28日 中国经济时报 张东臣）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/88001746.html http://bjzdc.blog.sohu.com/88001746.html#comment 张东臣 Wed, 21 May 2008 09:17:43 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/88001746.html     在汶川大地震中，媒体全程直播灾情，令十几亿中国人感同身受；总理第一时间奔赴灾区，政府、军队珍爱生命，惊心动魄的救援壮举极大地鼓舞了人心；志愿者、救援物资纷至沓来，举国上下解囊相助……
    从中央领导到黎民百姓，从亿万富豪到街头乞丐，捐赠者如潮。可以说，这些捐助行动既不是“搞运动”，更不是在“做秀”，而是发自内心的、自由的、真挚的爱心表达，闪耀着人性的光芒。
    也有网民对企业、富豪、名流捐赠的多寡进行排名，并加以评论。比如，房产界“大佬”王石在代表万科捐赠200万元后，就被认为“太少”、“吝啬”。对此，王石也进行了回应。然而，他的一番话却激起网民更大的不满。
    王石说：“对捐出的款项超过1000万的企业，我当然表示敬佩。但作为董事长，我认为：万科捐出的200万是合适的。这不仅是董事会授权的最大单项捐款数额，即使授权大过这个金额，我仍认为200万是个适当的数额。中国是个灾害频发的国家，赈灾慈善活动是个常态，企业的捐赠活动应该可持续，而不成为负担。万科对集团内部慈善的募捐活动中，有条提示：每次募捐，普通员工的捐款以10元为限。其意就是不要慈善成为负担”。
    仔细考量这段话，王石有他的“理”。之所以敢冒天下之不韪，态度超然、决然，想必也是自认为掌握了真理。
    在笔者看来，王石唯一的“理”在于他坚持的契约精神，这也正是本文所要强调的。作为一家公众公司，万科的每一分钱都属于其全体股东，而不属于王石个人。作为董事长，王石只能在董事会授权的范围内决定捐赠的金额。如果王石擅自超额捐赠，就等于是在“慷他人之慨”，甚至等于是“为了捐赠而盗窃”。
    与那些“慷国家之慨”的国企、“慷股东之慨”的上市公司相比，万科在这一点上还是进步的。上市公司首先是“赚钱的机器”，你可以把它设计的更合情理、更人性化，但不能改变其基本功能。假如，某台机器突然有了自己的“情感”，不遵照主人的指令操作，做出“疯狂”的事情，那只能说明这台机器需要修理了。
    然而，这并不代表笔者完全认同王石的这番“高论”。首先，冰冷的“商业机器”背后毕竟仍是有血有肉的人。作为公众人物，王石应该能理解网友此刻的心情。网友们急切想看到的是房产“大佬”对灾区施以善举，感召同业及世人。至于捐赠是来自万科还是万科的股东、员工以及王石个人，并不是关键。
    其次，“200万是合适的”、“即使……仍认为是合适的”、“灾害频发……不成为负担”、“10元为限”等说法，都带有强烈的个人主观色彩。难道股东们就绝对不可能修改公司制度吗？难道除了上市公司，王石本人、万科的股东、高管们也都没打算为灾区捐更多款吗？普通员工自愿多捐也是其权利，为何剥夺？
    第三，上市公司的捐赠行为应该有利于提升其形象，促进其经营。即便网友有错误，也大可以解释清楚。片面强调自己的正确，“客观”得近乎“旁观”，“冷静”得近乎“冷酷”，“理智”得近乎“无情”，反而会使原本积极的捐赠行为蒙上负面的阴影，这是不符合股东利益的。个人色彩凌驾于股东利益之上，同样也是在“慷他人之慨'。
    5月14日，上交所发布了《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》。其中，提出了“每股社会贡献值”的概念，把企业的社会责任量化。鼓励上市公司“自觉将短期利益与长期利益相结合，根据所处行业及自身经营特点，形成符合本公司实际的社会责任战略规划及工作机制”。这必将有利于更多上市公司制定出规范的捐赠制度。
    记得1998年国内发生特大洪灾时，捐赠也非常踊跃，但多半是以企业为主。个人的捐赠却非常有限，许多富豪“一毛不拔”。当年央视和地方的“赈灾晚会”上，不少上市公司争相捐出“天文数字”，有的亏损企业竟也大笔捐赠。上市公司管理层把原本属于上万名股东的利润给捐了，自己却不捐。
    此次对汶川地震的捐赠（包括央视的“赈灾晚会”）则是以个人为主，许多以企业名义的捐款实际上也是员工或股东捐出的。这无疑也是社会进步的表现。
    “只有拿自有的财产捐赠，才是自由的。”在美国，有80%的捐赠来自个人，其中70%来自普通人。这一点，想必国人也都能接受。
    关于慈善捐赠，国内的上市公司和富豪们都应该学学巴菲特。这位“股神”为伯克希尔设计了一套对股东们最公平且合理的做法。首先，他允许旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠，只要求经营该企业的老板与经理人在捐赠给私人的基金会时，必须改用私人的钱，而非公款；当他们运用公司的资金进行捐赠时，则相信他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益。　　
　　至于母公司，除非股东指定，否则不进行任何其他形式的捐赠。股东可以指定捐赠的每股金额，指定慈善机构（至多3家），伯克希尔只是负责开支票。这等于是公司支付股利，然后由股东自行捐赠出去一样，只是这种形式在税负上比较有利。
    巴菲特个人则在2006年承诺将370亿身家（占其个人财富的85％）用于捐赠。其中，约300亿美元捐给了比尔盖茨及夫人运作的“比尔及梅林达·盖茨基金会”（此次汶川地震的海外捐赠名单中，就有“盖茨基金会”的身影）。
    巴菲特的伟大不仅在于他的慷慨，而且在于他曾经是出了名的“铁公鸡”。在作出捐赠决定之前，巴菲特一直生活简朴，对自己和家人非常“抠门”，也不乐于慈善之举。因为他认为自己是能够让财富增值的最佳人选。
    巴菲特的伟大不仅在于能客观地评价自己，而且在于他面对公众的谦逊。他在作出巨额捐赠决定之后说：“这和那些向教堂捐钱就不能带领全家出去吃晚餐相比是差很远的”。（中国经纪时报 张东臣 2008.05.21）

]]> http://bjzdc.blog.sohu.com/87293033.html http://bjzdc.blog.sohu.com/87293033.html#comment 张东臣 Thu, 15 May 2008 00:26:54 +0800 http://bjzdc.blog.sohu.com/87293033.html      最近，进一步限制“大小非”减持的传言又见诸报端。据说，这与“经济学家”在内部会议上向证监会建言有关。事实上，这种靠调控供求关系、以所谓“利好政策”来刺激股市人气的做法，目前已经很难奏效了。
     ５月１２日，证监会表示将严格依法追究“大小非”违规减持的责任。此番讲话是针对４月２０日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来发生的三起“大小非”违规抛售事件。５月９日，上交所发布《会员客户证券交易行为管理实施细则》，将“大小非”通过大宗交易系统与关联方交易、“绕道”减持的做法也列入会员应当重点监控的范围。
     可以说，这些后续的做法都是“权宜之计”引出的“权宜之计”，“补丁”上面打“补丁”。目前，许多中小投资者反而不相信管理层会出台进一步限制“大小非”减持的政策，认为政府失信才是真正在动摇股市的根基。有人甚至说：“现在谁想做空，最好的办法就是造谣说证监会要限制‘大小非’了。这样，人家不想抛的，也不得不抛了。”
     中小投资者能这样理性思考，确为中国股市进步的表现。股市自有其运行规律——价格高了，预期坏了，就难免会下跌；反之，亦然。如果价格合理，作为存量的“大小非”解禁并不可怕，也未必会大量减持。当前“小非”急于减持，一方面是因为其没有“话语权”，这是公司治理的问题；另一方面是因为股价高于实际价值，这是市场定价的问题。这些都不是通过限制交易能解决的。
     想让股市上涨就限制“大小非”流通，这仍是政府“控市”的思路，也是中国证券市场监管本位的一种表现。事实上，每增加一个违反市场规律的限制，就需要用更多的“规定”来弥补其漏洞，同时也就增加了监管责任，监管者就永远有救不完的“火”。不切实际的规定越多，违规者也就越多，结果往往是遵守规定的“老实人”吃亏。这种“头疼医头，脚疼医脚”的做法只会使问题越积越多。近年来，中国证券监管思路从原先带有较强计划色彩的控制风险思路，转向遵循市场运行规律的揭示风险思路，对市场干预的减少明显提高了市场的效率。这一方向应该坚持，不能倒退。
     对投资者来说，在市场价格没有发生严重偏离的情况下，政策的干预也并非是对其保护。相反，如果今天放出一个政策“炸弹”，明天打出一个“组合拳”，投资者反而会被“政策市”折腾得六神无主、信心全无。干扰市场正常的预期，降低市场效率，只会使熊市延长。再者说，政府真的能在股市扶弱济贫，决定其赚和赔吗？政府对股指高低指手画脚，市场自身还有什么定价功能可言？
     笔者的一位股民朋友收入不高，也算是弱势群体。他在大跌后斩仓尚能保本，最近却在“政策底”的“指引”下追涨杀跌，短短时间就亏损了３０％。试想，这种“政策信号”的不确定性及信息不对称性，是否也增加了股市操作的难度和不公平呢？
     古人云：“治大国如烹小鲜”。作为股市的监管者，应该注重政策的一贯性和连续性，“好的制度就坚持下来，不好的就及时纠正”，让投资者有更明确的预期，切忌瞻前顾后、摇摆不定、反复试错。
     在笔者看来，当前无论是化解“大小非”减持压力，还是恢复投资者信心，都需要尽快变“堵”为“疏”。通过制度创新来提高市场效率，加强市场的流动性，使市场及时通过自身调节消化各种利空因素，早日进入下一轮牛市。
     比如，融资融券能显著提高整体市场的流动性，提高市场交易和价格发现效率，应尽快推出。管理层两年前就计划要推出融资融券，并出台了《管理办法》和《实施细则》，何以至今仍没有时间表？再比如，“涨跌幅限制”、“Ｔ＋１”……这些１０多年前设计的框框，还能适应如今的市场吗？为何迟迟未能突破？此外，股指期货、新股发行及二级市场定价机制改革等，也都应该加快改革进度，不能一拖再拖。
     拖延的理由或许有很多，比如防止过度投机，防止股市波动风险，防止操纵、“坐庄”，等等。事实上，一个好的、成熟的市场，应该是一个投资与投机并存的市场。投机者为市场提供了流动性，只要不违法，何过之有？再说“风险”，难道买高价发行的股票就没风险吗？投资者应该在风险中熟悉风险，从而产生“抗体”。至于“操纵”、“坐庄”则完全是监管的问题，不应牺牲市场效率来替代监管者的责任。何况，在这些交易制度限制之下不照样曾经盛行“坐庄”吗？
     还有人拿美国的次贷危机来说明金融创新和衍生品之风险。实际上，中美资本市场目前所处的阶段及所面临的问题都有本质的不同，没有任何理由因别人“噎”而废自己的“食”。
     股权可以分割转让，二级市场可以自由交易，这是股份制和现代资本市场存在的基础。作为总市值已高达几十万亿的中国股市，应该尽量遵循而不是违背这一基础。当前只有尽快“松绑”，大力提高股市效率，降低其交易成本，增强其流动性，发挥其自身功能，才能走出困境，实现长期牛市。
     “该跌的跌不下来，该涨的涨不上去”、“想进的人进不去，想出的人出不来”，才是中国股市的问题所在。管理层应该清醒地认识到：高流动性、低交易成本才是股市监管者应该追求的方向。（中国经济时报 ■张东臣）

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