张东臣
   
    当财政、货币政策等宏观手段被充分使用，信贷也放出“天量”之后，人们把视线转向了股市。政府和企业界显然希望股市能发挥融资功能，提供更多资金。
    在楼市创新高的背景下，夹杂于全球金融危机、低利率、通胀预期之间的焦虑人群，苦于没有投资渠道，也寄望于股市来实现财富的保值和增值。
    于是，销声匿迹的“万点论”者又卷土重来，鼓吹让股市上涨，才能扩大内需、拉动经济。还有教授呼吁：“在牛市当中实现中国的崛起”，“调动全社会资金参与资本市场，用资本市场的增值来反馈于内需的扩大、信心的增长”，“市盈率就是竞争力”……
    的确，资本市场的复苏和发展的确会带动增长，对经济复苏有利。然而，其前提必须是健康、良性的复苏和发展，而不是盲目的投机和炒作。
    有人认为，只要通过刺激使股市保持牛市，人们都把储蓄拿出来买股票，指数和股价涨上去了，就有钱消费了，同时企业直接融资也实现了，经济就增长了。这种想法有一个根本性的逻辑错误，那就是把经济增长的目标建立在“拔苗助长”、“空中楼阁”的基础上。这种做法贻害无穷,因为虚拟经济必须以实体经济为基础。不顾现实、脱离基础的“做多”、“上涨”，以“人造牛市”来吸引更多民众来参与，股市就会变成“老鼠会”、“赌场”。
    股市的基本功能是筹资、定价、资本配置。其中，定价是决定筹资和资本配置的最关键因素。不合理的上涨和高定价只对投机炒作并试图转嫁风险的套利者有利。投资者买了高定价的股票，就要承担风险和损失。在高定价情况下，发新股成为暴利手段，只有接近权力的特殊利益群体才能从中受益。同时，高定价市场会被投机者“绑架”。就像传销一样，投机者只要一进场，就会认定：只有维持股价继续上涨才符合自身利益。于是，就会抵制包括新股发行在内的一切“利空”因素。管理层则往往迫于这种所谓“民意”，而暂缓甚至暂停新股发行。这显然对真正需要筹资的企业也不利。
    其实，任何市场都是一样，只有不断提供物美价廉（最起码是物有所值）的商品，才有可能做大做强。如果是靠炒作甚至欺诈，推销“价高质差”的商品，就必然长久不了，更不可能做大做强。
    资本市场是否强大，不在于股票总市值、流通市值有多大，也不在于股指是否以4000点为基点、市盈率是否达到30倍，而在于是否自由、公平、高效，上市公司尤其是好公司数量多不多，能否培养出大而强的公司。管理层的目标不是让股价炒得更高，而是要让更多符合条件的企业上市，让投资者可以方便地买到价格合理的优质股票。
    股市投机性上涨也未必有利于扩大内需。人们把储蓄转换成二级市场的股票，股价上涨带来的数字变化只不过是“海市蜃楼”。一旦投资者真正要兑现股票用于消费时，股价又会下跌。于是，先高价卖出者获得利润，后低价卖出者承担亏损。由于资金实力、专业能力的差异和信息的不对称，股市炒作只会加速强势一方对普通民众财富的洗劫，是典型的“杀贫济富”。
    楼市泡沫已经导致大量财富不公平转移，此时再鼓吹刺激股市上涨来吸引居民储蓄参与，是非常危险的。即便这种“画饼充饥”的方式能够给老百姓造成财富增多的假象，从而产生一些透支性消费，也是得不偿失的。因为，一旦楼市、股市泡沫破灭，大批民众被“套牢”，负资产家庭增多，还何谈消费？
    “人造牛市”往往是短命的，其所导致的熊市及其负面效应却是漫长的。少数既得利益者趁机迅速实现高价“圈钱”、高价“套现”后，中国股市就会重蹈被“边缘化”的覆辙。
    由此可见，靠“炒股”拉动消费、拉动经济，就好比是“焚林而田，竭泽而渔”。对管理层来说，与其靠资产泡沫来增加百姓的虚拟财富，还不如直接给百姓“派红包”，如发消费券，减税，加大教育投入力度，完善医疗、养老等社会保障体系。

■财道■张东臣

    “技术面服从基本面，基本面服从政策面”，一些有经验的中国股民常把这句话挂在嘴边。中国股市始终摆脱不了“政策市”的怪圈，也就难怪投资人要把“看政策脸色”放在首位了。
    在中国股市，“相关部门”是游戏规则的制定者，上市公司大股东也是以国有为主，还有类似汇金这样的“国家队”直接进场干预，政府还是完全有能力干预股市的。从管理层对股市的定位来看，“服务国民经济”还是被放在第一位的，“支持企业利用资本市场做大做强”是第二位的，至于“三公原则”、“保护投资者利益”、“监管”就不免要往后站一站了。
    一方面，主政者对股市的评价过于简单，停留于表象，往往认为“股指上涨了，就歌舞升平，皆大欢喜；股指下跌了，就问题严重，必须干预”；当然，涨得太过也有问题，最好是有涨有跌，一步一个台阶，节节攀升”。另一方面，主政者对股市的期望又过于功利，往往仅把它当作实现阶段性目标的融资工具，所以股市就要“为国企脱困服务”，“为银行脱困服务”，“为中小企业脱困服务”，“为扶持高新技术服务”……而评价监管者的政绩，也要看股市为这些目标实现了多少融资。
    的确，股市本身就是企业融资的场所。服务于国民经济、支持企业做大做强，是其基本功能。但是，股市的本质是一个自由、公平交易的市场，而不是“福利彩票”、“赌场”或“屠宰场”。如果管理层总是在供求上做文章，在调控股指涨跌上做文章，在如何抬高股价、高价融资上做文章，而不在“放松管制”、“维护公平、自由”上多下工夫，那么就会失信于民，这种融资行为也无异于杀鸡取卵，长久不了。
    就拿这次金融危机来说，当股市从６０００点跌到去年上半年的３０００点时，管理层还没有意识到金融危机的严重性，于是在３０００点就开始“救市”。结果，却跌到了１６００多点。当金融危机最严峻、企业最需要融资的时刻，管理层却人为地停止了ＩＰＯ。直到银行降低利率，放出巨额信贷，市场流动性充裕，最艰难的时刻已经过去，管理层才将股市融资大门打开。
    为何放着雪中送炭的事情不做，偏要把投资者的钱当“草纸”去给“圈钱者”锦上添花？难道这样就能体现出资本市场存在的价值？
    大家看到，新股发行以“停车检查”为名，暂停了大半年。而研讨了大半年后，改革的结果却令人啼笑皆非。管理层“应市场的呼吁取消了对发行定价的‘窗口指导’”，却并未对市场同样呼吁的新股上市首日定价机制做相应改革。不仅如此，交易所还变本加厉，在原本就不合理的新股上市首日定价机制基础上推出了“三档临时停牌制度”，变相鼓励新股投机炒作。
    于是乎，新股发行制度改革后，新股的发行市盈率节节攀升，而新股上市首日仍然爆炒不止。而新股的爆炒效应反过来又推高了新股的发行市盈率。于是乎，融资者弹冠相庆，投机者“刀口舔血”，中小投资者一茬又一茬地“割肉”。
    如果说，中国的楼市过去几年是在向股市学习投机炒作之道，那么，“房价推升地价，地价反过来推升房价”的楼市炒作手法，如今又被借鉴到了股市。
    大家都知道，改革是利益的调整。股市的改革方向是要更符合“三公”原则，而不是更加不公。举一个很简单的例子，巴菲特在美国股市二级市场以１．６８港元均价买到的中国石油，到了Ａ股二级市场就卖了４８元人民币。新股发行制度改革的初衷，就是要改变这种不合理的定价机制，保护中小投资者的利益。然而，管理层却利用人们的健忘，使改革的结果背道而驰。
    由此可见，改革最难攻克的“堡垒”就是作为强势一方的既得利益集团，尤其是改革的主导者，如果掺杂有利益因素，就会有意无意地极力维护其自身利益。
    作为弱势的一方，中小投资者唯有自求多福。投资者要珍惜自己的血汗钱，自己不要把自己的钱当“草纸”。要知道，资本是有成本的，既然投资就理应获得相应的回报，而不是被无偿使用甚至被拿去当“炮灰”。
    一个好的股市，投资者与融资者能够实现双赢，从而资金源源不断，获得良性发展，那么，“服务于国民经济”、“支持企业做大做强”这些目标都能实现。相反，如果是一个“高价圈钱”、投机操纵及侵害投资者利益的行为比比皆是的股市，即便能够实现一些融资，制造一些暴富机会，其效率也是非常低下的，只会导致更大的资源浪费。

    ■财道■张东臣

    尽管创业板首批公司发行价明显偏高，但还是在上市首日遭遇了恶炒；尽管人们对此已有所预期，但其疯狂的程度还是有些出人意料。
    当大禹节水（３０００２１）、华谊兄弟（３０００２７）等创业板股票盘中涨幅超过２００％时，有投资者感慨不已：大禹节水西部节水灌溉市场占有率第二，最高炒到４３元一股，而在香港上市的天业节水（０００８４０．ＨＫ）市场占有率第一，却只卖８毛多港币一股，市值１．６６亿港币。看来，天业节水的老板是“投错胎”了。华谊兄弟最高炒到９０多元，而在香港上市的英皇娱乐（０８０７８．ＨＫ）只卖７毛多港币一股。中国股民真是勇气可嘉！难道他们的钱就不是钱？
    创业板的“造富”运动吸引了媒体和大众的眼球，人们把质疑的眼光瞄准了范冰冰、余秋雨这些名人。为什么他们能成为股市新贵？为什么原本面值五毛钱的股票，到了股市就卖八九十元了呢？每个人都觉得这里面肯定存在不合理的成分，但似乎一时又找不到问题究竟出在哪儿。
    事实上，对投资者来说，与其质疑那些从现有机制中受益最大的原始股东，倒不如反过来审视自身及所处的资本市场。是谁定出了如此不合理的价格？是什么样的机制导致了定价中的不合理成分？从中小板到中石油，从恢复新股发行到创业板，为什么新股上市初期屡屡遭遇恶炒？为什么取消新股发行价的“窗口”指导后，发行市盈率抬高了，上市首日恶炒仍然不止？为什么中小投资者明知道炒新风险很大，还要参与其中？
    新股发行改革的初衷是通过发行定价市场化压缩二级市场恶炒的空间，从而提高二级市场恶炒的风险，使炒家知难而退。但从实际的效果看，却恰恰相反——二级市场的恶炒反过来带高了新股发行的市盈率，使其远远脱离了实际价值。
    究其原因，主要是新股上市首日的定价机制还没有进行必要的改革。如果新股发行制度改革不彻底，只取消发行环节的“窗口”指导，而不对上市定价环节进行改革，那么就势必会影响到市场的定价功能。这不仅对二级市场中小投资者不利，对监管也不利。
    新股上市首日定价机制改革涉及两个环节：一是集合竞价环节；二是盘中的涨跌幅。目前，对集合竞价环节没有任何限制，对盘中涨跌幅也没有限制，只是采取了临时停止交易的限制。
    值得注意的是，国际成熟市场往往不管新股、老股都不设涨跌幅限制，而我国则对老股有１０％的涨跌幅限制。于是，新股“不设涨跌停”相对而言就成为一种“特权”。有了这一方便拉抬炒作的“特权”，再加上一级市场存在既得利益，就必然会吸引游资恶炒。
    因此，要想抑制投机恶炒，改革的方向应该是适当限制涨跌幅，使“特权”不“特”或少“特”。然而，目前交易所的临时停止交易的措施不仅没有起到这一作用，反而助纣为虐。如果炒家想抬高股价，只需瞬间拉高，触及交易所设定的涨跌幅，达到暂时停止交易的目的。总共仅四个小时的交易时间，就可以最多停止交易将近两个半小时，这种制度难道不是在给炒家帮忙吗？
    何况，涨跌幅以开盘价计算，而开盘价又由短暂的集合竞价决定。因此，现行制度不仅大大降低了炒家的拉抬成本，而且理论上是炒家想炒多高就能炒到多高。
    如果监管部门希望以市场化的方式解决新股恶炒问题，那么我认为有必要取消现行的“临时停牌”制度。还可以考虑更进一步，将现行的“临时停牌”制度改为“临时涨跌停限制”制度。如，ａ．以发行价为基础，集合竞价期间的报价不得超过２０％的涨跌幅；ｂ．以发行价为基础，盘中设２０％（实施３０分钟）、５０％（实施３０分钟）、８０％（实施到收盘前３分钟）涨跌停板限制，但不能中止交易。
    当然，以上仅是从技术层面的查漏补缺。要想从根本上彻底解决新股定价机制不合理的问题，还需要管理层更加尊重市场规律，在取消发行定价的“窗口”指导的同时，及时取消发行节奏、核准对象以及“托市”、“维稳”等隐性“窗口”指导。

■财道

张东臣

    对于股价运行轨迹，有各种描述。其中，以“遛狗理论”最为贴切。
    该理论以“人遛狗”来形容股价与基本面（包括经济及上市公司等）之间的关系——“人”（基本面）很平稳地向前迈进，而“狗”（股价）则有时向前狂奔，有时停下或落后，但始终不会离开“人”太远。
    实际上，无论是经济还是上市公司，“基本面”也同样具有很大的不确定性。
    因此，笔者认为以下完善后的描述或许更为贴切：“人”牵着“狗”在复杂多变的环境中漫步，“人”与“狗”分别受到各种因素影响，同时又相互影响（即索罗斯的对射理论）。从局部来看，“人”与“狗”的活动轨迹漫无目的，无规律可循（有时甚至分不清是“人”遛“狗”还是“狗”在遛“人”），但从整个过程来看，又有一定轨迹可循——离开家遛了一圈又回到家（相当于经济和股市的周期性循环）。
    可见，决定股价整体趋势的基本因素只有一个——基本面的周期性波动，但是决定每一个时点具体股价的基本因素则有两个——基本价值和大众预期。
    近百年来，股市投资的价值派与技术派相互嗤之以鼻，打得难分难解。两派的许多观点都完全矛盾，令人无所适从。比如，价值派说“要越跌越买”，技术派说“下跌要及时止损”；价值派说“高估后就卖出，越涨越卖”，技术派说“有风驶尽帆，越涨越买”。再比如，美国股神巴菲特说：“投资股票其实就是投资公司，价值决定价格”；德国股神安德烈·科斯托兰尼却说：“一切取决于供给和需求，我全部的证券交易理论都以此为基础”、“心理造就９０％行情”。
    什么是大智慧？佛家讲“空”，道家讲“无”。也就是说，最高境界是“登岸弃船”、“无招胜有招”，“十八般武艺样样精通”却又不拘泥于任何招式、套路。
    目的只有一个——“低买高卖”，这才是决定成败的根本。至于是“人”牵着“狗”走，还是“狗”牵着“人”走，就并不那么重要了。
    傻子也知道“低买高卖”能赚钱，但是难在如何做到。笔者认为，关键就在于研判和把握决定股价的两条主线——价值（上市公司未来业绩与当前的估值水平）、趋势（市场当前走势与大众预期、供求的变化），也就是“遛狗”过程中“人”和“狗”的运动轨迹。
    宏观经济、上市公司业绩的未来走势，往往很难预测，大众预期更是喜怒无常。然而，看似不确定中，也经常会有确定性。以“遛狗”过程为例：比如，“人”要出门了，“狗”还想赖在家里，是不可能的；“人”要回家了，“狗”继续往远处跑，也是不现实的。尽管有时候是“狗”跟着人“跑”，有时候（甚至多数时候）是“人”跟着“狗”跑，但大方向最终还是由“人”决定的。再比如，“狗绳”的长度是有限的——“人”与“狗”背离的距离不能太远。当然，“狗绳”绷紧了，“人”跟着“狗”跑上一阵子，也是完全有可能的，但如果眼看“人”已经跑不动了，而“狗”还想跑得更远也是不可能的。
    投资的关键就是要结合自己的能力做概率大的事。对善于把握“人”性的价值投资者来说，跟着“狗”的步伐投资无异于是“接飞刀”、“屠飞龙”，与其频频失误，不如降低难度，毕竟“千鸟在林，不如一鸟在手”。然而，总不排除有一些训练有素、谙悉“狗”性的投资者擅长“接飞刀”、“屠飞龙”。再者，如果你有能力达到既不“情执”也不“法执”的境界，不偏执于一端，两条“主线”同时抓住，“千鸟”终归比“一鸟”更好。
    尤其是中小投资者，既可以靠价值投资的一贯性取胜，又可以利用自身“船小好掉头”的优势，靠灵活性取胜。
    其实，正如彼得·林奇所特别强调的，投资人必须具备的个人素质之一就是要有能力在信息不完全、不充分、不完全准确的情况下做出投资决策。这种情况下，必然要求投资人通过多条“主线”相互印证，以提高操作的成功率。如果投资人能牢牢把握“价格围绕价值波动”这一基本规律，坚持“低于价值的区间买入，高于价值的区间卖出”的大方向，同时又善于细致观察市场的趋势及其他投资者的预期，既能在关键时刻见风使舵，又能在机遇来临时顺水推舟、大胆前行，那么，就能从市场获得更多的馈赠。
    就此，笔者自创了十六句股票操作心法，供投资者参考：“价值是核心，趋势须牢记。时机把握好，主次应有序。安全第一位，错过不可惜。等待要耐心，交易守纪律。买进切勿急，全面看仔细。发现有问题，卖出不犹豫。赚钱不忙卖，赔钱及时抛。止损要果断，不可存侥幸。”

    从创业板十年酝酿的过程来看，可谓曲折；而从最近紧锣密鼓推出的步骤来看，可谓神速。我想，“瓜熟蒂落”背后或许有金融危机的一半功劳。
    一方面，金融危机背景下需要直接融资，尤其是财政、信贷资金所不能覆盖的中小企业、创业型企业融资；另一方面，新兴产业、技术创新已成为引领全球走出危机的关键。从历史来看，这也是规律使然。因为人们投资的最终目的是为满足需求，而不是ＧＤＰ，当旧的需求消失、产能面临淘汰时，就必须为创造新的需求而投资。
    中国作为制造业大国，无论是经济结构调整，还是可持续发展，未来都离不开高新技术。然而，要想在技术创新中抢得先机，一要靠政策扶持；二要靠制度安排；三要靠文化土壤。首先，政府要成为新兴产业发展初期的“推手”，要制定相关的发展战略及优惠政策。一些重大、关键技术和重大产业瓶颈，必须要靠政府出钱出力来突破。其次，在具体产业、企业的投资环节，则要依靠市场和资本的力量。推出创业板，正是要建立这样一种市场化的制度安排。另外，要形成能够容忍技术泡沫和失败的文化，这是所有创新型国家、创新型企业必须具备的。
    目前来看，我们的政府显然存在一定程度的“缺位”和“越位”，做了一些本该企业做的事情。比如，一些地方政府在新能源等领域盲目上项目，导致所谓“新兴产业产能过剩”的怪现象。
    千百年来，我们还形成了“成王败寇”的文化——“捧杀”成功者，“棒杀”失败者，以成败论英雄，以权钱得失论成败。风险投资、创业型投资的重要特点就是失败的概率较大。然而，应该看到，历史上几乎所有革命性的成功都是建立在无数人、无数次失败之基础上的，不懂得为失败者喝彩，为牺牲者、付出者所感动的民族，是缺乏创造力的。一遇到挫折就打退堂鼓，否定创新，成功的机会能剩下多少呢？
    由此来审视当前新兴产业的泡沫，就有理由给予更多的宽容。的确，技术型泡沫必然要反复经历吹大、破灭、再吹大、再破灭的过程。在这一过程中，多数企业和投资者可能都失败了，只有极少数活了下来并取得成功。然而，这些泡沫和失败就像成功的“垫脚石”一样，是不可或缺的。
    基于创新的泡沫和当前正在被反复吹大的金融、房地产等传统领域的泡沫，是有区别的。
    对投资者而言，关键在于要正确认识创业板的风险特征。创业板所对应的风险投资模式与主板的价值投资模式完全不同，但二者都可以通向成功之路。在自然界，生物往往靠两种模式成为竞争的强者：一种是靠坚强的攻防能力，比如狮子、老虎等猛兽；另一种则是靠惊人的繁殖力，比如，植物、昆虫、老鼠等。在笔者看来，采取集中策略的超级投资者，如巴菲特，就属于前者；风险投资则类似于后者，个体非常脆弱，但通过一定数量的组合可以获胜，少数幸存者的繁殖能力足以延续种群——也就是风险投资家们常说的：哪怕十个项目失败，有一个成功也就够了。
    由此可见，Ａ股市场的投资者们不应以投资主板的思路来投资创业板。同时，创业板对创业者及风险投资家们来说，是一种退出机制。俗话说：“买家没有卖家精”。创业者和早期投资者退出，往往也是风险转嫁的过程。除非买家慧眼识金，否则很容易看走眼。何况，创业板是在股票发行制度改革尚不彻底的情况下推出的，尤其是推出的初期，爆炒在所难免，追高买入被套的可能性很大。
 

    ８月４日至９月２日，上证指数在近一个月之内累计下跌了２４．１％。尤其是８月３１日当天就暴跌６．７４％，击穿了２７００点。这不仅对一直在场内的投资者来说是雪上加霜，而且也使不少在８月下旬“抄底”的滑头们尽入“套”中。当人们对９月１日、２日的弱势反弹感到失望时，９月３日却又突然拉出“大阳线”。
    肯·费雪说，股市是“最伟大的戏弄者”。许多在媒体上“指点江山”的人狠狠被涮了几把之后，都不得不成为“不可知”论者，说什么也不肯再预测股指了。由于错得太多，就算他们偶尔预测对一把，也没有人再相信了。
    笔者的一位朋友有幸在９月１日、９月２日满仓“抄底”，让我们听听他是怎么说的吧。
    “当市场趋势向下或震荡时（８月份以来就是如此），我坚持空仓观望，宁可错失很多机会，只有在成功概率非常大的时候，才偶尔进行短线交易，而且在进入之前就想好退路。包括‘赚多少止盈，赔多少出局’等等”。
    这位朋友是保守的价值投资者，但他并不排斥短线操作。
    他说，“短线买入要想有把握，就必须具备三个方面的条件：一是基本面；二是市场面；三是技术面。而且要同时观察大盘和个股的这三个方面是否都符合条件。”
    比如这次上涨，有人说，是因为温家宝会见世行行长时的表态；有人说，是因为证监会副主席的公开讲话；也有人说，是因为受“ＩＰＯ暂停一个月”、“《关于完善商业银行资本补充机制的通知》暂缓实施”等传言影响。其实，这些因素都不能构成短线买入的理由。因为领导讲话不必然决定股市涨跌，而小道消息具有非常大的不确定性。据此买股，只能说是“赌博”。
    上涨的首要原因还是基本面出现了阶段性的“底背离”。即，大幅下跌导致股票价格逐渐趋于合理，而与此同时，无论是宏观经济还是上市公司业绩都仍处于回升的过程之中，而且这种回升的势头至少能保持到今年年底。许多股票的静态市盈率接近甚至低于２０倍，如果某只个股未来的业绩仍然看涨，那么动态市盈率将进一步下降，从价值投资角度讲，也可以买进了。
    从市场面（包括资金、机构、政策和心理等层面）看，尽管货币政策相对有所微调，股票供应明显增大，但是市场对此已作出激烈反应，而短期内货币政策不会发生根本性逆转，９月份股票供应也不会进一步增大。出于“国庆维稳”的考虑，监管层不会坐视一路暴跌下去。最近不仅密集批准基金“一对多”业务，而且特意“放行”了９只指数基金在９月份密集发行，提高了ＱＦＩＩ申请投资额度的上限，“呵护”股指的意图可见一斑。从机构角度看，连续暴跌并没有给基金出逃的机会，尤其是８月最后两个交易日的暴跌，完全是猝不及防。基金由于始终保持着高仓位，绝不会不甘心一败涂地的命运，必然要伺机展开“自救”。从心理层面看，市场在上涨时能透支未来十年，下跌时，对眼前的损失却一刻也忍受不了，所以场内的投资者不愿“割肉”，人心思涨。而此前离场的滑头们则一向将“踏空”视作损失，一旦行情上涨就会跟进，从而推波助澜。
    从技术面看，市场短线也严重超跌，恰逢“时间窗口”，有反弹要求。
    当然，上述内容只是对过去的解释，仅仅说明９月份超跌会带来短线机会。
    在笔者看来，９月行情当以箱体震荡为主。一方面，８月份以后几个月的经济数据会趋于乐观，ＣＰＩ可能由负转正，而利率仍将处于较低水平，“政策维稳”也对市场构成支撑；另一方面，对行情的反复要有心理准备，毕竟下跌趋势仍未逆转，投资者信心不比从前。
    另外，股指震荡也是“洗牌”的过程。被低估的股票将上涨，被高估的股票仍将下跌。投资者在进行短线投机的同时，也要注意市场结构的变化趋势，一方面要规避个股风险，另一方面也要把握极少数价值投资的良机。
    “胸有大格局，出手无定式。”浙江卫视总监夏陈安最近在接受采访时说，这是他喜欢的一句话。
    夏在“空降”浙江卫视后一年间就能将其收视率提高超过７０％，广告收入增加５０％，显然是悟出了“道”的精髓。他说：“做电视没有固定模式，要灵动一点，敏锐捕捉观众变化的期望。”
    这句话可谓高度概括了守常制恒中灵活变化的致胜之“道”，尤其让笔者有惺惺相惜之感。“道”是相通的，做电视如此，做股票又何尝不是如此？

    上证指数在１２个交易日就下跌２０．６％，这在中国股市的历史上也并不多见。如果我没记错的话，这是１９９６年１２月份（因设涨跌停限制而暴跌）那次以来，跌得最快的一次了。
    应该说，自本轮行情向上突破３０００点后，就完全是靠“趋势的自我加强”来推动了。至此，市场已由“结构性泡沫”走向“全面性泡沫”。也就是说，几乎找不到任何值得价值投资的股票了，几乎所有的参与者都是在投机。
    就像一瓢冷水浇在火红的烙铁上，暴跌使股市迅速“降温”，“泡沫”大面积破灭。８月１８日，光大证券上市首日收盘涨幅仅２９．９８％，上市后第三个交易日就跌到了２３．７４元，距发行价２１．０８元仅“一步之遥”。８月２１日，四只中小板新股“打包上市”，首日涨幅分别为８６．１９％、６１．４０％、４２．１４％和４２％。新股“恶炒”现象有所缓解。
    从市场层面看，股指之所以跌速极快，与公募基金遭遇社保基金和保险资金大举赎回不无关系。散户在高位卖出的并不多，更多新股民、新基民当时仍在“跑步进场”。跌破２８００点后，之所以反弹强劲，也与这些机构又“回补”和“抄底”密切相关。此时，场外的散户则多半仍在观望之中。可见，机构操作的短期化、投机化助长了股市行情的暴涨暴跌。
    政策面暖风频吹，也支撑股市反弹。８月１７日，温家宝主持召开国务院振兴东北地区等老工业基地领导小组会议，讨论并原则通过《关于进一步实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》。８月１８日，国务院深化医药卫生体制改革领导小组启动和部署国家基本药物制度工作。８月１９日，温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署促进中小企业发展。８月２０日，温家宝主持召开国务院西部地区开发领导小组会议，讨论并原则通过《关于应对国际金融危机保持西部地区经济平稳较快发展的意见》，提出“全面实施应对国际金融危机的一揽子计划，要把西部大开发放在更加突出的重要位置”。
    从国际市场来看，道琼斯指数走势仍然强劲并创出本轮行情新高。然而，道琼斯指数截至８月２１日收盘为９５０５．９６点，与今年３月份的熊市最低点６４６９．９５点相比，整体涨幅仍不到５０％；标普５００指数的涨幅也仅为５３．８９％。在“金砖四国”中，巴西股市涨幅超过９０％，目前仍在强劲上涨；印度股市也翻番了，近期是小幅调整。俄罗斯股市上涨了一倍多，６月初至７月上旬也经历了一次回调，下跌幅度高达３１．９１％。可见，中国股市与国际市场的反差并不显著。
    总之，中国经济仍处于回升之中，但上市公司业绩增长可能不如预期那么快；资金仍然充裕，但可能不再像上半年那样泛滥。对投资者而言，当前既要防结构性泡沫，又要抓结构性机会。有些板块和个股因为预期过高，经过了暴涨，风险仍然很大。有些板块由于预期太坏，没有经历过爆炒，未来可能仍然有机会。
    市场暴跌之后，“选股”逐渐比“选时”更为重要。经历了６１００点到１６００点后，许多价值投资者认识到“安全边际”的重要性，认识到“利用危机”的重要性，却忽视了“稳定性”和“成长性”。如果说，前者体现了“股神”巴菲特把握少数重大时机的能力，那么，后者则是其在大多数时候必须应用的、更为重要的制胜法宝。某种程度上，后者还是前者得以实现的重要保障。
    从伯克希尔二季度末的股票投资组合来看，巴菲特基本上是持股不动。４８９．５亿美元的市值集中在４１只股票上，前十大重仓股就大约占了８６％，前五大重仓股大约占６３％。消费、金融和工业制造三个行业就占了组合的８３．７％，其中消费和金融占６７％。这些股票都是经得起时间考验且“物美价廉”的蓝筹股。比如，巴菲特二季度唯一一只新买入１２０万股的股票ＢＤ公司是全球最大的注射器及医用一次性产品供应商，注射器产品的市场份额占全球总量的４５％，占欧美总量的８０％；今年连续两个季度增持的强生公司，过去１０年收入和盈利分别复合增长９．６％和１２．６％，目前市盈率只有１３．２倍。
    在目前的市场环境下，股市投资者的任务仍是要集中精力挖掘“被低估的好公司”，尽管在Ａ股市场真正的“好公司”并不多，“被低估的好公司”更是少之又少。

■张东臣

    对聪明的理财者而言，最关键的任务就是：在各种不同环境下寻找并占据最有利的位置。如果实在找不到这样的位置，就可以什么也不做，没有人强迫你每一局都必须“下注”。
    当然，理财者对环境的分析、研判针对的是当前至未来某个时点的变化，而不是任何静态或历史性的回顾。比如，眼下人们之所以都非常关注未来可能出现的通胀问题，就是因为只有看清未来的通胀环境，才能更好地进行理财决策。
    从本质上看，通胀是由于货币增长大于财富增长所致。然而，由于货币流动性及财富结构的变化，实际上，即使在总量保持平衡的前提下，也经常会出现局部的失衡——类似于“塞车”。
    大家都知道，导致“塞车”的原因不仅仅是因为路不够宽，还有“高峰时段”、“意外事件”、“秩序混乱”等多种因素。从过去长期的经验来看，对一个高速稳定增长的经济体而言，通胀只是短期现象。因为尽管ＣＰＩ正增长，人们也感受到许多生活必需品的价格在不断上涨，但经济也在同步增长，人们的收入及生活水平始终在提高。
    除非ＣＰＩ的增长超过了ＧＤＰ，或经济增长的结构出现了极为严重的失衡、基本商品出现严重短缺，才会导致恶性通胀发生。当然，这本身也就失去了“高速稳定增长”这一前提。
    笔者强调国内通胀的短期性，并非否认人们手中的钱会变“毛”（相对购买力下降），而是希望将人们的视线从ＣＰＩ引向增长率更高的ＧＤＰ。因为，在“高增长，低通胀”的背景下，如果以ＣＰＩ作为理财的参照物，不仅会远远落后于平均财富增长水平，而且会导致一系列的错觉和误判。
    无论过去几十年，还是现在及未来几十年，对中国人来说，跑赢ＣＰＩ可能并不算什么，只有跑赢ＧＤＰ才能保证已有的财富不缩水。
    从逻辑上看，以应对通胀为目标的理财策略通常是基于未来会出现“高通胀，低增长”格局，着眼于物价上涨时的保值。这种理财策略在理财手段上主要集中于购买商品和实物。比如，购买黄金、外汇、珠宝等高档耐用商品及艺术品、不动产，等等。
    相反，以跑赢ＧＤＰ为目标的理财策略则通常是基于未来会出现“低通胀，高增长”格局，着眼于投资回报及财富增长。这种理财策略主要集中于寻求高回报的投资。比如，购买高收益证券、合伙创业，等等。
    显然，具体选择何种方向，取决于人们对未来的不同判断。但是，任何理财决策都必须首先服从最基本的风险回报规律。无论是购买实物、商品还是投资于资产品，价格是否合理，未来是否能增值或达到预期回报率，是最为关键的。
    比如，在通胀预期下，无论是黄金、珠宝、不动产，还是股票、基金，都经历了大幅炒作，价格高高在上。如果盲目购买或投资，不仅不能保值、增值，还很可能蒙受价格下跌带来的损失。
    其实，尽管目前利率水平较低，但是相对于在其他理财领域盲目赌博导致的亏损而言，储蓄、债券等固定收益类理财方式仍然应该是大多数人的首选。何况，国家统计局的数据显示，上半年全国城镇居民人均可支配收入实际增长１１．２％，农村居民增长８．１％，均超过了ＧＤＰ的增速。如果你的收入增速在人均水平以上，眼下就更加无需为财富缩水而担忧。
    在笔者看来，在总供给大于总需求的背景下，中国或因投资过热，或因储蓄过度，或因结构失衡，会出现局部、短暂的通胀，但是不会持续太久，也不会演变成恶性通胀。当前的通胀预期和２００７年那轮通胀预期一样，其对人们的实际影响提前就被夸大了。
    从经济的规律来看，自然的演进过程应该是：经济过热—通货膨胀—泡沫破灭—需求不足—通货紧缩—经济萧条—产能下降—通货膨胀—经济复苏……如今，由于政府不愿看到经济萧条出现，希望直接跨越到经济复苏阶段，就采取了一系列干预措施。从实际效果来看，确已成功避免了危机加剧。但是，如果就此认为经济已经好转甚至会出现“Ｖ”型反转，显然过于乐观。
    在人们对通胀过于担忧，而对经济复苏又过于乐观之际，理财市场往往就充满了风险。比如，最近股市的暴跌就是这类风险的体现。对投资者来说，不要因为猪肉价格上涨而去买房子，也不要因为水费、电费升高就去买股票。通胀及通胀预期是理财要考虑的一个因素，但绝非唯一因素。